国盛证券发布研究报告称，维持周大福(01929)“买入”评级，作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，调整FY2025-2026归母净利润预期为70.01/78.00/86.84亿港元。短期终端需求波动，FY2025Q1公司RSV同比下降20%。2024年4-6月公司RSV同比下降20%，其中内地RSV同比下降18.6%，港澳及其他市场RSV同比下降28.8%，居民珠宝首饰购买意愿较弱。

国盛证券主要观点如下：

内地：2024年4-6月内地RSV同比下降18.6%，RSV的下降一方面源于消费疲软态势下同店销售下降明显，同时渠道优化导致Q2净关店。

1)同店：消费环境波动叠加金价高企，同店销售下滑明显。1)分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店销售降幅弱于直营。2024年4-6月内地直营同店销售同比下滑26.4%，加盟同店下滑19.1%，该行判断加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。2)分产品看：金价高企导致克重金饰销售承压，定价产品销售表现优异。2024年4-6月黄金首饰及产品同店销售下降27.9%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比下降31.7%，2024年以来整体经济环境处于波动状态，居民消费意愿较弱，同时面临金价高企的态势，居民难以形成较为稳定的金价预期，从而导致以克重产品为代表的黄金饰品销售表现大幅下降，然而受益于公司持续的产品结构优化，固定价格(一口价)的黄金产品销售表现优异从而在一定程度上弥补了克重产品的疲软表现，FY2025Q1定价产品的销售占比由去年同期的5.7%提升到15.8%。

2)开店：店铺结构优化，重视单店运营。截止2024年6月末公司于全球拥有7429家周大福珠宝品牌门店(内地7284家，港澳87家，其他市场58家)，4-6月公司于内地净关91家周大福珠宝店，公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。FY2025该行判断公司将采取谨慎的开店策略，注重优化现有门店结构，聚焦单店运营。

港澳及其他地区：短期需求波动，期待后续消费逐步改善。

2024年4-6月港澳及其他地区RSV同比下降28.8%，港澳地区直营同店销售同比下降30.8%，同店销量下降36.1%，该行判断港澳地区的销售额中内地游客贡献或较大，近期政府发布公告，提高自港澳进境居民旅客携带行李物品免税额，该行判断此举有望推动港澳地区销售回暖。

FY2025公司营收预计持平，归母净利润个位数增长。

短期消费环境波动以及金价较高，在一定程度上对居民珠宝消费造成负面影响，2024下半年来看，该行判断公司销售或有边际改善空间，一方面由于下半年是婚庆旺季，因此该类刚性需求释放或将刺激公司销售向好，另一方面公司持续推动定价产品的销售，面临金价高位波动的态势，定价产品的优势凸显，公司凭借优秀的设计和生产能力，在定价产品的销售上有望领先行业，全年来看该行预计公司营收持平，归母净利润个位数增长。

风险提示：金价波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。